Gesundung oder trügerische Ruhe?

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Gesundung oder trügerische Ruhe?

Von Daniel Funk, 01.05.2019

Griechenland refinanziert sich wieder am Kapitalmarkt. Kann das funktionieren? Und wenn ja, unter welchen Bedingungen?

Die griechische Schuldenagentur hat bereits im Januar eine neue, fünfjährige Anleihe am Kapitalmarkt begeben und zwar mit einer Rendite von gut 3,5%. Das ist deutlich weniger als die letzte Anleihe, die 2014 zu 4,75% aufgelegt wurde und widerspiegelt die Beruhigung der wirtschaftlichen Lage.

Bonität: Ramsch

Ende August 2018 hatte Hellas den Rettungsschirm verlassen und muss sich nun wieder über den Kapitalmarkt finanzieren. Für zusätzliche Sicherheit sorgt die Tatsache, dass sich die politische Lage nach der Ratifizierung des Mazedonienabkommens beruhigt hat – obwohl Europawahlen anstehen und im Spätherbst Parlamentswahlen fällig sind. Eigentlich benötigt Athen gar kein frisches Geld. Finanzminister Euklid Tsakalotos verfügt noch über ein Sicherheitspolster von 26,5 Milliarden Euro. Das sollte den Finanzbedarf im Notfall bis Ende 2020 abdecken.

Warum wird denn bereits eine Anleihe ausgegeben? Um auf Pump zu leben? Eher nicht. Die Griechen müssen sich zwar wieder auf dem Markt refinanzieren, sind aber nach wie vor an eine ganze Reihe von Auflagen gebunden. Dazu gehören harte Bedingungen in Bezug auf den Staatshaushalt – deren Einhaltung auch kontrolliert wird. Einerseits ist die Lage an den Märkten im Moment günstig. Andererseits kann der Finanzminister damit Kredite des Internationalen Währungsfonds (IWF) zurückzahlen. Diese Darlehen sind mit 5,12% sehr teuer.

Es ist wichtig für Griechenland, nun in regelmässigen Abständen Geld aufzunehmen. Den Anlegern steckt immer noch der Schreck des Schuldenschnitts von 2012 in den Gliedern, wo Titel im Wert von 200 Milliarden Euro in neue Papiere umgetauscht wurden und die nominale Schuldenlast des Landes um 105 Milliarden sank. Dennoch betragen die griechischen Staatsschulden immer noch mehr als 180% der jährlichen Wirtschaftsleistung (gemessen als Bruttoinlandprodukt BIP). Deshalb bewerten die Ratingagenturen die griechischen Schulden immer noch als Ramsch. Das bedeutet, dass zum Beispiel institutionelle Anleger diese nicht halten dürfen.

Kann Griechenland unter diesen Voraussetzungen gedeihen?

Betrachten wir zuerst die äusseren, die exogenen Faktoren. Wenn auf der internationalen Bühne nichts dazwischen kommt, könnten die Zinsen stabil bleiben. Griechenland könnte dann regelmässig Geld aufnehmen und seine Schulden so refinanzieren und auf sehr hohem Niveau stabil halten. Doch das ist keine selbstverständliche Voraussetzung. Die italienischen Staatsanleihen verfügen nur ganz knapp über einen „investment grade“. Es braucht wenig, dass sie auf Ramschniveau zurückgestuft werden. Passiert das, könnten sich im Rahmen einer Kettenreaktion auch die griechischen Verhältnisse ändern. Würde das aufgrund von wirtschaftlichen Schwierigkeiten oder von politischen Unsicherheiten – zum Beispiel im Gefolge der Europawahlen – geschehen, dann dürften plötzlich institutionelle Anleger wie Pensionskassen keine italienischen Anleihen mehr halten. Das würde zu einer Verkaufswelle und steigenden Zinsen führen. Diese Entwicklung könnte Griechenland „anstecken“ und auch den griechischen Schuldendienst verteuern. Wegen der Höhe des Schuldenberges würde wenig genügen, damit dieser nicht mehr finanzierbar ist.

Auch im Inneren Griechenlands gibt es Fragezeichen – und diese sind noch gewichtigerer Natur:

Je nach Prognostiker schwanken die Wachstumsprognosen zwischen 1 und 2,5%. Die gute Nachricht besteht lediglich darin, dass das Land die Akutphase der Krise überwunden zu haben scheint. Führt man sich aber vor Augen, dass Hellas seit Ausbruch der Krise vor etwa 10 Jahren zwischen einem Viertel und einem Drittel der Wirtschaftsleistung verloren hat, dann kann man sich ausrechnen, dass es bei diesen Wachstumsraten Jahrzehnte dauern wird, bis die Wirtschaftsleistung das Vorkrisenniveau erreicht. Darin liegt die eigentliche Tragik der griechischen Krise:

Die Talsohle ist erreicht, aber sie wird breit sein. Deutschland hatte in den Dreissigerjahren eine ähnlich tiefe Krise durchzustehen. Aber das Land ist dann rasch wieder gewachsen, während Griechenland – sei es aus selbstgewählter Reformunfähigkeit, sei es der Beschränkungen der Eurozone wegen – das Verlorene nicht einmal innerhalb einer Generation aufholen kann. Als ich schrieb, dass das Vorkrisenniveau nicht innerhalb einer Generation wieder erreicht werden kann, wurde ich als der schwärzeste aller Schwarzmaler bezeichnet. Nun kommen unabhängige Prognoseinstitute zum gleichen Schluss.

Dazu kommen die hohen Kreditrisiken der Banken. Deren Bücher sind nach wie vor gestossen voll von notleidenden Krediten, die nur langsam abgebaut werden können. Die Kapitalverkehrskontrollen wurden zwar gelockert, es gibt aber immer noch Rückzugsbeschränkungen für Barauszahlungen. Die Möglichkeit, diese Beschränkungen einzuführen, kam der Regierung sehr gelegen, denn die Griechinnen und Griechen wurden so gezwungen, Kredit- und Debitkarten zu verwenden, wo man mit der Mehrwertsteuer nicht schummeln kann. Das Resultat zeigt sich im hohen Primärüberschuss. Beim Import von Waren und Halbfabrikaten können sich aber grosse Probleme ergeben, da es auch Beschränkungen für Zahlungen ins Ausland gibt.

Unter den Blinden ist der Einäugige König

Auch die Zweifel am Reformwillen sind ständige Begleiter der griechischen Krise. Das Schlimmste daran ist, dass die regierende linksradikale Regierung hier noch einen vergleichsweise guten Leistungsausweis hat. Aber nach einem griechischen Sprichwort ist der Einäugige unter den Blinden König. Was Not tut, sind nicht weitere Sparmassnahmen, Rentenkürzungen und Lohnabbau. Was nötig ist, sind marktwirtschaftliche Reformen und ordnungspolitische Veränderungen mit dem Ziel, Privatinvestitionen zu ermöglichen, Bürokratieabbau und die Gewähr von Rechtssicherheit. Ausserdem müsste jeder wiedergewonnene fiskalische Spielraum für Steuersenkungen verwendet werden. Diese Dinge sind wichtig. Die Griechinnen und Griechen nehmen das aber in ihrer grossen Mehrheit nicht so wahr und deshalb sehen das auch die Parteiprogramme nicht vor. Zu guter (oder schlechter…) Letzt ist auch der Leistungsausweis der wichtigsten Oppositionspartei Nea Dimokratia derart erbärmlich, dass man auch als Marktwirtschafter eher auf eine Wiederwahl der Regierung Tsipras hoffen muss, die man nicht vorzeitig abschreiben sollte, obwohl sie gegenwärtig in den Umfragen zurückliegt.

Diese Regierung hat in den letzten Jahren das gemacht, was auch die Vorgängerregierungen gemacht haben: an der Steuerschraube gedreht. Weil sie im Unterschied zu den Vorgänggerregierungen aber ernsthaft Steuern eintrieb, resultierte ein Primärüberschuss, der weit über dem Ziel lag, das mit den Geldgebern vereinbart war, und den Experten für unmöglich gehalten haben – der Schreiber dieser Zeilen eingeschlossen. Ein nachhaltiges Wachstum ist aber so nicht erzielbar.

Die demographische Zeitbombe

Das griechische Rentensystem in Kombination mit der demographischen Entwicklung kann sich langfristig als ebenso starker Wachstumshemmer entpuppen wie der Schuldenstand und seine Folgen. Kombiniert kann das für japanische Verhältnisse sorgen und zu einem jahrzehntelangen Krebsgang führen. Das griechische Rentensystem war traditionell äusserst grosszügig ausgestaltet und funktioniert komplett umlagefinanziert. Zusätzlich erschwert ein Sammelsurium von grossen und kleinen Kassen mit je eigenen Bedingungen und unterschiedlichen Lohnabzügen den Überblick. Ich erwartete schon in den Neunzigerjahren, dass dieses System nicht mehr finanzierbar sein würde. Das ist nicht passiert und zwar der stetigen Einwanderung wegen – vor allem aus Albanien. Es kamen mehr Beitragszahler hinzu als Rentner. Die Albaner finanzierten den Griechen zu einem Teil die Renten. Nun hat sich die Situation komplett umgekehrt. Während das Land bei der letzten Zählung noch 10,9 Millionen Einwohner hatte, könnte die Bevölkerung bis 2050 auf 8,3 Millionen schrumpfen. Immer weniger Griechinnen bekommen Babys – der Durchschnitt liegt heute noch bei 1,35 Kinder pro Frau. So vergreist das Land.

Zusätzlich kommt der „brain drain“ – die Auswanderung vor allem von gut gebildeten Spezialistinnen und Spezialisten, die in Hellas keine Zukunft sehen. Oppositionsführer Mitsotakis schlug vor, dem Problem durch staatliche Zuschüsse für werdende Mütter zu Leibe zu rücken und die Kinder kostenlos in staatlichen Kindergärten zu betreuen, während die Regierung Immigranten besser in die griechische Gesellschaft integrieren möchte. Diese Vorschläge zeigen vor allem die Hilflosigkeit der griechischen politischen Klasse. Einer Physikerin wie Angela Merkel würde es nicht passieren, derart offensichtlich Ursache und Wirkung zu verwechseln. Das plötzliche Absacken der Geburtenrate und der „brain drain“ sind die Folge der Krise und nicht deren Ursache. Man weiss zwar aus dem Frankreich de Gaulles, dass es durchaus möglich ist, mit monetären Anreizen die Geburtenrate zu heben, aber diese müssen so stark sein, dass sie praktisch die gesamten Kosten eines zusätzlichen Kindes kompensieren. Hier diskutieren also offensichtlich der ehemalige Mc-Kinsey-Mitarbeiter Mitsotakis und der Regierungschef Symptomtherapievorschläge.

Unter diesen Umständen muss man über die prekäre Stabilisierung des Landes schon froh sein. Am 26. Mail sind Europawahlen und spätestens Ende Oktober finden in Hellas Parlamentswahlen statt.

Fortsetzung folgt.

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